Baki Demirel

Bu haftanın en önemli gündemi TCMB Para Politikası Kurulunun (PPK) alacağı faiz kararı üzerineydi. Pek çok ulusal ve uluslararası finansal kurum MB’nin politika faizini olan haftalık repo faizini 100-300 baz puan (bp) arasında arttırmasını (Goldman Sachs; 300 bp bekliyordu:) bekliyorlardı.
Bu satırların yazarı ise kur riskinin bu ülke ekonomisi için en önemli risk ve güvensizlik olduğunu kurdaki oynaklığın yüksek olmasının ekonomi politikalarını etkisizleştirdiğini savunuyor ve kur şoku riskinin önlenmesi için şok bir faiz artışının gerekli olduğunu düşünüyordu (elbette bu düşüncelerim hala geçerli).
TCMB faiz kararı öncesi Türkiye ekonomisi için durum neydi diye baktığımızda ise; Firmaların borçluluk düzeyinin zaten yüksek olduğunu biliyoruz. Hane halkı ve Kamu tarafında da borç stokları gittikçe artmaktadır. Son bir yılda hane halkı borçluluğunun %20 civarında arttığı en önemli gözlemlerimizden birisidir. Kamu tarafında ise kamu borç stokunun gayri safi yurt içi hasılaya oranı %40 üzerinde gerçekleşmiştir. Kamu tarafındaki esas tehlike ise gerek yurt içi gerekse yurt dışı borçlanmalarda döviz cinsi borçların %50 üzerinde olmasıdır. Kamunun gittikçe artan biçimde kur riski üstlendiğini görülmektedir, üstelik bu rakamlara koşullu yükümlülükler dahil değildir. Bunlara ek olarak işgücü piyasasının özellikle covid 19 sonrası yaşadığı güçlükler ve işgücüne katılımın gittikçe azalması ve buna bağlı oluşan histerisis çok ciddi bir sosyal problem olarak karımıza çıkmaktadır. Histerisis aynı zamanda büyüme politikaları içinde bir kısıt yaratmaktadır. Ayrıca görece yüksek enflasyon ve yılbaşından itibaren artan cari açık uygulanan kredi genişlemesine dayalı krizden çıkış politikasının bir sonucu olarak kırılganlığı ve TL’ye yönelik spekülatif beklentileri artırmaktadırlar.
Bunlara ek olarak her zaman belirttiğim üzere döviz kurundaki artışın hem bilançolar hem de enflasyon üzerine yaratacağı tahribat ülke ekonomimiz için önemli yüklere neden olmaktadır ve olmaya devam etmektedir.
Yukarda belirttiğim koşullar altında TCMB 22 Ekim 2020 PKK sonrası politika faizini (10.25) sabit tutmuş ve geç likidite penceresini 150 bp artırarak 14.75’e çekmiştir. MB bu kararlar örtülü olarak faizleri arttırmış hatta en olumsuz koşullarda (döviz kurunun ani sıçraması gibi) fonlamayı tamamen 14.75 çekebileceğini ilan etmiştir.
TCMB’nin fonlamayı büyük ölçüde GLP üzerinden yapması eski ve riskli bir davranış/politikadır. Eski ve sonunu bildiğimiz bir filmi yeniden vizyona koymak gibidir.
Risklidir çünkü GLP para politikası aracı değildir. GLP’nin neden bir politika aracı olmadığını Uğur Gürses “Yangına Körükle Koşan İtfaiyeci” başlıklı yazısında şöyle açıklıyor:
“Geç Likidite Penceresi bir para politikası aracı değildir. GLP faizinin yükseltilmesi de sıkılaştırma değildir. GLP ‘düdüklü tencerenin düdüğüdür’; bu aşamaya düşen bankanın alarm verdiği düşünülür. Banka her şeye karşın likiditesini ayarlayamıyorsa GLP’ye düşer. Dünyanın her yerinde bu duruma, “borçlarını karşılayamaz” damgası vurulur. Ayrıca hiçbir merkez bankası da sıkılaştırma yapıyorum diye bankalarını GLP’ye düşürmez”.
2018 kur krizini bir güven krizi olarak tanımladığımı her platformda dile getiriyorum. Bu güven krizi devam ediyor ve Uğur beyin de ifade ettiği gibi kendi bankacılık sistemini GLP’ye mahkum edecek bir politika aksiyonu kabul ediniz ki güven krizini aşmak için iyi bir yol değildir.
Üstelik yukarıda da belirttiğim gibi bu tercih yeni bir tercih de değildir. 2018 kur şoku öncesi de MB karmaşık faiz uygulamasını tercih etmiş ve 2018 Ağustos yayında yaşanan kur şoku sonrası politika faizini 600bp artırarak %24 seviyesine çekmek zorunda kalmıştı.
Bu dönemin 2018 kur krizi döneminden bazı önemli farkları var, benim için en önemlilerini şu biçimde sıralayabilirim;
-Küresel ekonomi covid 19 sonrası önemli ölçüde küçülme eğilimi taşıyor
-Bu bağlamda ana ihracat partnerlerimiz sorunlu (Euro Bölgesi başta)
-Gelişen piyasa ekonomilerine yönelik finansal koşullar daha sıkı (borçların çevrilmesi daha maliyetli ve zor; rezervlerini eritmiş ve borç toleransını azaltmış ülkeler için daha da zor)
-Güven sorunu artık çok daha yüksek
-Döviz kurunun enflasyon geçişkenliği yüksek ve daha kısa gecikme etkisine sahip
MB eski alışkanlığını yeniden devam ettirmek istiyor ancak koşullar çok daha zorlu. Bu zorlu koşullarda politika faizinde karmaşa yaratmak ise oldukça risklidir. Konuyu twitter da ilgiyle takip ettiğim @VeFinans tarafından atılan iki tweet ile açmaya çalışayım:
“1/2- 23 Ekim’de geleneksel ihale ile ortalama %13,93’ten 5 milyar dolar, gecelik %11,75’ten 32,9 milyar dolar,%14,75 GLP’den 60 milyon dolar olmak üzere toplam 38 milyar dolar fonlama yapıldı. Günlük fonlamanın ortalama maliyeti %12,04 oldu. TLREF önceki gün %12,84 iken %14,10’a yükseldi”.
“2/2- Stok fonlama ise 183 milyar dolar oldu. Geleneksel ihale fonlama stok tutarı 150 milyar dolar ve ortalama faizi %13,13. Gecelik fonlama 32,9 milyar dolar (%11,75), GLP 60 milyon dolar (%14,75). Fonlama stokunun ortalama maliyeti ise önceki gün %12,75 iken %12,88’e yükseldi.”
Bu akıştan iki çıkarsama yapabiliriz:

• Politika faizinde bir karmaşa olduğunu görüyoruz değil mi? MB’nin fonlamayı nerden ve ne şekilde yapacağı aynı zamanda bankalar ve reel sektör için de fiyatlama yapma zorluğu getirmektedir. Bu karmaşa devam ederken yani TCMB politika faizi konusunda belirsizlik yatırımcıların, bankaların davranışlarının MB hedefi (?) ile uyumlu olmasını bekleyebilir misiniz? Bu politika belirsizliği yerli ve yabancı yatırımcıların (yatırımcı kelimesinin uygun olduğunu düşünmesem de) TL’ye olan güvenlerini yeniden tesis etmeye yardımcı olabilir mi?
• İkinci önemli nokta ise MB politika faizini arttırmadan faizi arttırmakta üstelik bu faiz artışları belirsiz biçimde devam etmektedir. Yukarıda bahsettiği gibi faizlerdeki bu yükseliş eğilimi fiyatlama davranışlarını olumsuz etkileyebilecek bir biçimde gelişmektedir.
  Elbette bu politika belirsizliği ve yukarıda belirttiğim koşullarda altında döviz kuru da artış eğilimindedir ve aynı zamanda oynaklığı yüksektir. Döviz kurunun nerde istikrar kazanacağının belli olmaması anlamına gelen bu yüksek oynaklık hem maliyetleri arttırmakta hem de fiyatlama davranışlarını bozmaktadır.
  Ayrıca MB tepki fonksiyonunu tam olarak bilinememesi yani MB için enflasyon işsizlik ve büyüme hedeflerinin açık olmaması da bir başka sorundur. Bu sorun MB iletişim politikasının çalışmamasına neden olmaktadır (MB kredibilite açığının da yüksek olduğu düşünüldüğünde).
  Kaldı ki politika belirsizliği Türkiye’deki enflasyonun en önemli denelerinden birisi olan enflasyon ataletini beslemekte artan enflasyon beklentileri ise uzun vadeli faizlerin yükselmesine neden olmaktadır. Uzun vadeli faizler sermaye stokunun artmasında ve yeni yatırımların yapılması için önemli referanstır. MB politika faizini arttırmayarak uzun vadeli faizlerin yükselmesine yol açmaktadır. Politika faizini değiştirmemekteki amaç ekonomik toparlanmayı öncelemek ise bu yol amacın tam tersi sonuçların çıkmasına neden olabilir.
  Son söz geleceğin belirsiz olduğu gerçeği altında para politikası beklentileri yönetebilme sanatıdır. Belirsizliği yükseltmek ise bu sanatın işleyişine aykırıdır. Bu satırların yazarı memleketin küresel finansal sermayeye teslim olmamasını istemektedir. Bunun için tam sermaye kontrollerini, varlık vergisini önermiştir. Bunları yaparken ithal ikameci, teknoloji yoğun mal üretimini sağlayabilecek biçimde ve çevresel koşulları dikkate alarak gerçekçi ve belli bir dönem daralmayı göze alan makro plan önermektedir.
  Yok eğer küresel finansal sisteme entegre olarak devam etmek istiyorsak o zaman oyunu kurallarına göre oynamak gerekir. Ara da kalmak güvensizliğe, güvensizlikte ekonomik sorunların artmasına yol açar. Aynı filmi izlemeye devam ederiz.